Чи потоне гривня? Експерт вказав на помилки і спрогнозував результати дій НБУ

НБУ обрав дуже невдалий час для переходу на плаваючий курс, впевнений фінансовий аналітик.

Національний Банк України під час повномасштабної війни змушений був приймати рішення для адаптації фінансової системи і утримання її на плаву. Удар вдалося витримати, заплативши свою ціну.

Що вдалось, а за що нам доведеться розплачуватись — в прямому і переносному сенсі слова? "Телеграф" поставив низку запитань Віталію Шапрану, голові комісії з банківського аналізу Українського товариства фінансових аналітиків, екс-члену Ради НБУ.

Немає іншого курсу, окрім ринкового

— НБУ зафіксував курс гривні на початку війни, але не дочекавшись її закінчення, вирішив відпустити у вільне плавання. Це було доцільно взагалі?

— Нема іншого курсу, крім ринкового. Навіть за часів СРСР, коли за торгівлю валютою була кримінальна відповідальність, курс формувався на "чорному" ринку. Так і під час війни: відмітка 36,6 відігравала роль певного якоря та розрахункову функцію при сплаті податків. Але справжній ринковий курс формувався на готівковому ринку, і він помітно різнився від фіксованого, поки ринок не збалансувався. Тому перехід до ринкового курсоутворення в Україні — неминучий процес. І все ж, до НБУ є запитання щодо часу, який був обраний для переходу від фіксованого до плаваючого курсу.

— Які саме запитання? І як цей перехід змінив ситуацію на валютному ринку України?

— Впевнений, що НБУ обрав дуже невдалий час для переходу на плаваючий курс. По-перше, це було варто робити, коли облікова ставка НБУ залишалася на рівні 25%. По-друге, Україні притаманна інфляційна і курсова сезонність, і тому якщо так хотілось перейти до плаваючого курсу, то варто було це робити десь на початку літа, тоді це зменшило б втрати золотовалютних резервів (ЗВР). Через невдало обраний час НБУ перевитратив на інтервенції приблизно 650 млн доларів ЗВР.

Так, середній обсяг інтервенцій за три місяці до переходу на плаваючий курс склав 513 млн доларів, а коли було оголошено про перехід до плаваючого курсу — інтервенції склали 1165 млн доларів. Тож 650 млн НБУ викинув із ЗВР, щоб курс залишався стабільним. Цих витрат можна було б запобігти, якби був правильно обраний час для цієї формальної дії. На валютному ринку ще нічого суттєвого не відбулось. НБУ просто змінив формулювання і продовжу забезпечувати стабільність курсу.

Про курс гривні і державний борг

— Головне питання, яке стосується перспектив і статків кожного — чи не потоне гривня найближчим часом? Які є ризики?

— На жаль, зараз ЗМІ активно розганяють тезу, що бюджет 2023 року пораховано за курсом 42,2, а на кінець року курс мав би бути 45,8. Я такі спроби сприймаю як інформаційну диверсію. По-перше, закладений у бюджеті курс, — це бухгалтерський курс, за яким мали вести розрахунки головного кошторису країни. По-друге, "експерти", які штовхають ринок до девальвації, мовчать, що при девальвації зростуть не тільки податкові доходи держави, а й видатки на обслуговування державного боргу. У нас на початок вересня зовнішній державний борг становив 92 млрд доларів, до кінця 2023 року буде понад 100. Тож девальвація з 36,6 навіть до 42,2 збільшить зовнішній державний борг на 560 млрд грн.

Додайте до цього зростання відсоткових виплат та ефект від зростання внутрішнього боргу, номінованого в іноземній валюті, і загальні втрати будуть понад 600 млрд грн. Тому, з урахуванням того, що при зростанні податкових платежів підприємці йдуть у тінь, девальвація не зовсім позитивно вплине на баланс доходів і витрат державного бюджету. І по-третє, ЗВР НБУ і так вже біля рекордних 40 млрд доларів. Саме тому думаю, що ніяких фундаментальних причин для розмов про девальвацію нема. Навпаки: НБУ варто подумати про проблему рекордних ЗВР, які, на щастя, під впливом допомоги наших партнерів продовжують зростати.

— Тобто, ви хочете сказати, що все добре і гривні нічого не загрожує? А що взагалі з державним боргом, він же продовжує зростати?

— Звісно, не все добре, війна впливає на економіку України. Наприклад, не в повній мірі повертається в Україну виторг від компаній, які користуються зерновим коридором. Є ознаки підвищеного попиту на вивезення капіталу з України. Ми не можемо розраховувати на позитивний вплив девальвації на зростання нашого експорту, оскільки він не зростає не через міцну гривню, а через злам логістики перевезень. Але всі ці проблеми 2023 року вирішено за рахунок міжнародної допомоги та кредитів.

Авжеж, це призводить до зростання державного боргу. За підсумками 2022 року, відношення держборгу до ВВП України становило 78%. Для порівняння: у Японії — 264%, у Сінгапуру — 168%, у США — 129%. Тож навіть якщо за підсумками 2023 року цей показних у нас підійде до 100%, то нічого не станеться. Ви ж бачите, що різниця між Японією і США за цим показником шалена. Секрет у тому, що дешевше обходиться уряду держборг і що більші строки цей уряд може позичати — то більший рівень співвідношення державного боргу до ВВП може дозволити собі країна.

В Україні зовнішній державний борг продовжує зростати за рахунок офіційних кредиторів (МВФ, Світовий банк, ЄС, США тощо). Вартість таких кредитів досить низька (до 5%), і у нас нема потреби позичати, як скажімо Туреччина, під 11-12%. Тож якщо не проводити помітну девальвацію, то Україна ще має значний резерв запозичень. Але чи потрібні ці нові запозичення, якщо наші партнери (США та Канада) вже почали передавати Україні активи рф, заарештовані на їх території, а ЄС все ще вирішує як це зробити, але то вже інше питання.

5 питань до НБУ

— Про хороші результати роботи Нацбанку звітуватиме пресслужба. А ми давайте назвемо п’ять головних причин критикувати НБУ. Навіть під час війни.

— Війна не може бути індульгенцією від критики. НБУ залишається незалежним і не підконтрольним уряду, парламенту чи Офісу президента України. Тому критика з боку експертного та громадського суспільства — це єдиний спосіб спрямувати роботу НБУ на виправлення помилок. За час війни помилок у НБУ було явно більше п’яти, але найбільші з них:

1. Зависока облікова ставка та тривалий час її утримання призвели до того, що бюджет недоотримав від НБУ у формі прибутку мінімум 20 млрд грн, які пішли в кишені банків, і не зможуть бути повернуті навіть при підвищенні ставки податку на прибуток банків.

2. З тих же причин сальдо розрахунків НБУ з урядом у 2022/2023 рр. виявилось несправедливим. Фактично уряд дотував НБУ з бюджету під час війни на 18 млрд грн. І цей процес буде продовжений 2023/2024 рр. Сталося це не тільки через зависоку облікову ставку, а й через те, що значна частина ОВДП, які викупив НБУ у уряду, були випущені під плаваючу ставку, яка залежить від рівня інфляції та від облікової ставки НБУ, яку той сам і встановлює.

3. Піднявши облікову ставку влітку 2022 року, НБУ автоматично перекрив канал запозичень Мінфіну через ОВДП. Вся ліквідність з банківської системи спрямовувалась у депозитні сертифікати НБУ, а ринок ОВДП залишився в стані обмеженого попиту і зростаючої дохідності. За моїми оцінками, Мінфіну заблокували запозичення по прийнятній вартості приблизно на 200 млрд грн.

4. Лікуючи високу інфляцію в Україні політикою "дорогих грошей", НБУ не врахував природу такої інфляції. По-перше, на тлі зростання залежності споживачів від імпорту, внесок девальвації в інфляцію став більшим. По-друге, інфляція у наших торговельних партнерів 2022 року була дуже високою, зараз вона знижується. По-третє, погана чутливість кредитного ринку до рівня облікової ставки сильно розтягнула у часі непродуктивний вплив ставки на економіку і збільшила збитки бюджету від цих дій.

5. Порушення стандартів корпоративного управління. Можна зрозуміти, що зі зміною голови Нацбанку він мав бажання привести свою команду (голова Національного банку України Андрій Пишний 2014-2022 рр. був головою правління Ощадбанку. — Ред.) , але зараз ми спостерігаємо тотальну "ощадизацію" всього фінансового ринку. Пов’язаних із керівництвом НБУ людей призначають у Раду Нацбанку, яка несе в собі контрольні функції щодо НБУ, в державні банки та навіть в Моторно-транспортне бюро. Ці тренди підсилюють корупційний конфлікт інтересів і точно були помічені МВФ, що гальмує тісну співпрацю з МВФ. У першій половині 2023 року МВФ випустив звіт із захисних механізмів, який як раз і стосувався вивчення цих порушень, але НБУ їх засекретив.

— Що можна/варто було б з цим зробити?

— Потрібно виправлятись, але з огляду на публічні комунікації НБУ, вони цього не хочуть робити. По-перше, облікову ставку потрібно було опускати більш агресивно. Це доводить і зниження інфляції темпами кращими, аніж прогнозував НБУ. Помилка в прогнозах означає, що НБУ помилився і в розмірі облікової ставки. Я публічно їх закликав знижувати ставку більш агресивно ще в першому півріччі. Зниження ставки 26 жовтня без зміни вартості рефінансування банків та депозитних сертифікатів НБУ ситуацію абсолютно не змінюють, а є чисто технічним реверансом НБУ в бік уряду, що передбачає зниження виплат по ОВДП в портфелі НБУ.

По-друге, після реального зниження ставки, НБУ потрібно провести репрофайлинг всього портфеля ОВДП у власності НБУ. Всі ОВДП з плаваючими ставками варто обміняти на ОВДП з фіксованими ставками, а сам НБУ має стати повноцінним учасником вторинного ринку ОВДП, тобто вільно купувати і продавати ОВДП з власного портфелю.

Зрештою, потрібно почати реформи, які призвели б до покращення роботи механізму монетарної трансмісії. Кредитний ринок має стати чутливішим до зміни ставки НБУ. Для цього слід розвивати ринок облігацій, нарешті прийняти закон по сек'юритизації активів й одночасно розвивати ринок відсоткових деривативів і реформувати систему рефінансування.

Також варто продовжити зміни у системі резервування самого НБУ, я маю на увазі тієї частини прибутку НБУ, яка йде у державний бюджет.

Виклики 2024 року

— З якими викликами за результатами прийнятих рішень і в цілому НБУ буде стикатись 2024 року?

— Гадаю, виклик номер один для НБУ — це готовність до відновлення економіки України. Уряд Шмигаля зараз оцінює рівень збитків від російської агресії у сумі від 800 млрд доларів. Є ЗВР Центрального банку рф у сумі 392 млрд доларів, заблоковані в ЄС, США, Японії, Канаді, Швейцарії та інших країнах. Також є заморожені активи російських держкомпаній та олігархів загалом у сумі до 500 млрд доларів, є й інші джерела для фінансування відновлення.

Уявіть, що нам щороку буде надходити на відновлення приблизно 50 млрд доларів, з них 50% має пройти через наш локальний валютний ринок. Станом на початок вересня у нас готівкова і безготівкова гривня в обігу дорівнювала 1,6 трлн грн, це приблизно еквівалент 44 млрд доларів. Ви уявляєте, що буде з цінами, якщо НБУ потрібно буде збільшувати гривневу масу на 60% щорічно. Тобто на початку активної фази відбудови ми не зможемо прийняти значні обсяги компенсації без змін у монетарному середовищі. Діючий монетарний режим інфляційного таргетування (ІТ) буде не здатний забезпечити швидке відновлення.

Нам потрібно розбудовувати синтетичний монетарний режим, наприклад, як в Сінгапурі. Риторика НБУ зараз вказує на те, що вони навіть не розуміють, про що йдеться, і запевняють, що основа для відбудови — це стабільність цін. Режим ІТ може забезпечити нам зростання економіки на 3-5% на рік, а це десятки років відновлення. Після нашої перемоги ворог нікуди зі східних кордонів не піде і почнеться гонитва з відновлення економіки. Що міцнішою буде економіка і що швидшими темпами будуть відновлені прикордонні міста, то більше на оборону зможе витрачати країна. Тож, підготовка для відновлення — це стратегічне завдання НБУ, яке зараз по факту ігнорується.

Тактичне питання — виведення НБУ на ринок ОВДП. За допомогою МВФ нам варто прописати правила, за якими НБУ купує ОВДП, а також правила, за якими він продає їх зі свого портфеля. Уряд має отримувати оперативний доступ до фінансування, а депозитні сертифікати НБУ не повинні перекривати можливість Мінфіну запозичувати кошти за прийнятною ціною. Я порушував це питання в Раді НБУ ще за рік до початку великої війни з рф, але правління заблокувало його вирішення.

На початку війни в ситуацію втрутився президент України і НБУ дозволив в екстреному порядку купити у Мінфіну ОВДП, якщо не помиляюсь на 400 млрд грн, нав’язавши НБУ ставку за ОВДП, яка була прив’язана до облікової. Це аматорство варто припинити, бо уряд і НБУ мають знати як діяти і скільки це буде коштувати у екстраординарних ситуаціях. Проблему не вирішено досі.

Банки і кредити

— А в якому стані зараз кредитування? Що може дати поштовх збіднілим людям отримувати кредити за прийнятною ціною?

— Попит на кредити зростає, але якщо його скорегувати на інфляцію, то хвалитись нема чим. Ринкові ставки на кредити на будь-які цілі, на жаль, стартують приблизно від 50% і доходять до 5000% річних. В банках картина краща, але ситуація з космічними відсотками потребує реформ.

По суті, величезні відсотки — це зворотній бік поганої роботи механізму монетарної трансмісії. Якщо у банку середня ефективна ставка за портфелем становить 250% річних, то йому без різниці облікова ставка: 5% чи 25%. Рецепт той самий, що ми обговорювали: лібералізація ринку капіталів, зняття обмежень на ринку облігацій, реформування системи рефінансування та створення в Україні ринку сек'юритизованих активів.

Тут я б ще додав лібералізацію регулювання банків і небанківських установ. Потрібно, щоб в Україні зростала їхня кількість і мережа їхніх філій, бо між ними має зростати конкуренція. Від’їдьте на 150-300 км від Києва і подивіться, скільки банків у райцентрі з кількістю мешканців до 50 тис. осіб? Картину рятують тільки державні програми "5-7-9%" та "е-Оселя". Але, по-перше, це видатки для бюджету, а по-друге, доступне кредитування повинно мати ринкову природу, а це питання одного-двох років реформ і створення нових секторів фінансового ринку.

Закордонний досвід

— Чи є у нас історичні приклади вдалої політики закордонних центробанків у складні періоди? Як приклад, що могли би зробити ми.

— На жаль, прикладів успішного відновлення після жорсткої війни обмаль. Війну в Україні за масштабами руйнувань все більше порівнюють із Другою світовою. Наші західні партнери це розуміють, тому МВФ замінив голову місії на Гевіна Грея, який мав досвід роботи з відновлення економіки Іраку. За часом це найближча для нас війна. Зараз в світі існує два конкуруючі монетарні режими: ІТ і фіксованого валютного курсу. Обидва нам не підійдуть при відновленні за рахунок зовнішніх вливань.

Країни, які пережили навалу капіталу ззовні, — це Сінгапур, Угорщина та Швейцарія. Потрібно придивлятись до їхніх моделей і синтезувати те, що нам підходить. З позиції МВФ ті країни, які не можна віднести до режиму ІТ або фіксованого курсу, це такі собі монетарні "хіпстери" і відхилення в їхній монетарній політиці не вітаються. Але погодьтесь, що Україна через війну перестала генерувати попит на стандартний монетарний режим, у нас з’явився попит на змішаний монетарний режим (на монетарну синтетику), тому потрібно у переговорах з МВФ відстоювати свої інтереси, а їх кінцева мета — відновитись швидше за рф.

Про проблеми ЦБ країни-агресора

— Наостанок — про приємне. Які проблеми у російського ЦБ і чи адекватно вони їх вирішують? Адже у них ігрища з курсом рубля за ці майже два роки більш суттєві.

— За ініціативою путіна, розрахунки за російський експорт частково були переведені в національні валюти. Так росіяни планували ухилитись від санкцій ЄС та США. Але такі розрахунки породили дві вагомі проблеми.

По-перше, зараз близько 40% експорту з рф відбувається в рублях, які повертаються до них нерівномірно по місяцях. У підсумку штучно утворюється дефіцит валюти на Московській міжбанковій валютній біржі (ММВБ). По-друге, не всі валютні ринки їхніх торговельних партнерів витримали сплеск обсягів поставок з рф.

Наприклад, в Індії застряг валютний виторг російських нафтотрейдерів на 40 млрд доларів, ці кошти фактично заморожені на рахунках індійських банків. От тому на папері у них платіжний баланс профіцитний, а по факту на ММВБ був дефіцит валюти. Через цей аврал Центробанку рф довелось підвищувати облікову ставку, а владі — вводити обов’язковий продаж валютного виторгу. Проблему зі слабким рублем не вирішили, а відклали на два-три місяці, після чого Центробанку знову доведеться піднімати ставку.

Втрати росіян через війну та санкції, разом із замороженими активами вже перевищують 1 трлн доларів. З економічної точки зору їм давно варто було б вивести війська з України і завершити війну. Але диктаторський режим у наших сусідів відсунув економічні питання на другий план, що веде їхню економіку до катастрофи і до збільшення залежності від рішень Компартії КНР.