Утонет ли гривна? Эксперт указал на ошибки и спрогнозировал результаты действий НБУ

НБУ выбрал очень неудачное время для перехода на плавающий курс, уверен финансовый аналитик.

Национальный Банк Украины во время полномасштабной войны вынужден был принимать решения по адаптации финансовой системы и удержанию ее на плаву. Удар удалось выдержать, заплатив немалую цену.

Что удалось, а за что нам придется расплачиваться – в прямом и переносном смысле слова? "Телеграф" задал ряд вопросов Виталию Шапрану, главе комиссии по банковскому анализу Украинского общества финансовых аналитиков, экс-члену Совета НБУ.

Нет другого курса, кроме рыночного

— НБУ зафиксировал курс гривны в начале войны, но не дождавшись ее окончания решил отпустить в свободное плавание. Это было вообще целесообразно?

— Нет другого курса, кроме рыночного. Даже при СССР, когда за торговлю валютой была уголовная ответственность, курс формировался на "черном" рынке. Так и во время войны: отметка 36,6 играла роль определенного якоря и расчетную функцию при уплате налогов. Но реальный рыночный курс формировался на наличном рынке, и он приметно отличался от фиксированного, пока рынок не сбалансировался. Поэтому переход к рыночному курсообразованию в Украине – неизбежный процесс. И все же к НБУ есть вопросы относительно времени, которое было выбрано для перехода от фиксированного к плавающему курсу.

— Какие вопросы? И как этот переход изменил ситуацию на валютном рынке Украины?

— Уверен, что НБУ выбрал очень неудачное время для перехода на плавающий курс. Во-первых, это стоило делать, когда учетная ставка НБУ оставалась на уровне 25%. Во-вторых, Украине присуща инфляционная и курсовая сезонность, и если так хотелось перейти к плавающему курсу, стоило это делать где-то в начале лета, тогда это снизило бы потери золотовалютных резервов (ЗВР). Из-за неудачно выбранного времени НБУ перерасходовал на интервенции примерно 650 млн долларов ЗВР.

Так, средний объем интервенций за три месяца до перехода на плавающий курс составил 513 млн. долларов, а когда было объявлено о переходе к плавающему курсу — интервенции составили 1165 млн. долларов. Поэтому 650 млн. НБУ выбросил из ЗВР, чтобы курс оставался стабильным. Этих расходов можно было бы избежать, если бы было правильно выбрано время для этого формального действия. На валютном рынке еще ничего существенного не произошло. НБУ просто изменил формулировку и продолжает обеспечивать стабильность курса.

О "плавающей" гривне и госдолге

— Главный вопрос, касающийся перспектив и состояния каждого — не утонет ли гривна в ближайшее время? Какие риски?

— К сожалению, сейчас СМИ активно разгоняют тезис, что бюджет 2023 года посчитан по курсу 42,2, а к концу года курс должен быть 45,8. Я такие попытки воспринимаю как информационную диверсию. Во-первых, заложенный в бюджете курс — это бухгалтерский курс, по которому должны вестись расчеты главной сметы страны. Во-вторых, эксперты, толкающие рынок к девальвации, молчат, что при девальвации возрастут не только налоговые доходы государства, но и расходы на обслуживание государственного долга. У нас на начало сентября внешний государственный долг составил 92 млрд долларов, к концу 2023 года будет свыше 100. Так что девальвация с 36,6 даже до 42,2 увеличит внешний государственный долг на 560 млрд грн.

Прибавьте к этому рост процентных выплат и эффект роста внутреннего долга, номинированного в иностранной валюте, и общие потери будут свыше 600 млрд грн. Поэтому с учетом того, что при росте налоговых платежей предприниматели уходят в тень, девальвация не совсем положительно повлияет на баланс доходов и расходов государственного бюджета. И в третьих, ЗВР НБУ и так уже около рекордных 40 млрд долларов. Именно поэтому я думаю, что никаких фундаментальных причин для разговоров о девальвации нет. Напротив: НБУ следует подумать о проблеме рекордных ЗВР, которые, к счастью, под влиянием помощи наших партнеров продолжают расти.

— То есть, все хорошо и гривне ничего не угрожает? А что вообще с государственным долгом, он продолжает расти?

— Конечно, не все хорошо, война влияет на экономику Украины. Например, не в полной мере возвращается в Украину выручка от компаний, пользующихся зерновым коридором. Есть признаки повышенного спроса на вывоз капитала из Украины. Мы не можем рассчитывать на положительное влияние девальвации на рост нашего экспорта, поскольку он не растет не из-за прочной гривны, а из-за взлома логистики перевозок. Но все эти проблемы в 2023 году решены за счет международной помощи и кредитов.

Конечно, это приводит к росту государственного долга. По итогам 2022 года отношение госдолга к ВВП Украины составило 78%. Для сравнения: в Японии – 264%, в Сингапуре – 168%, в США – 129%. Так что даже если по итогам 2023 года этот показатель у нас подойдет к 100%, то ничего не произойдет. Вы же видите, что разница между Японией и США по этому показателю безумна. Секрет в том, что дешевле обходится правительству госдолг, и чем на больше сроки правительство может занимать — тем больший уровень соотношения государственного долга к ВВП может позволить себе страна.

В Украине внешний государственный долг продолжает расти за счет официальных кредиторов (МВФ, Всемирный банк, ЕС, США). Стоимость таких кредитов достаточно низкая (до 5%), и у нас нет нужды одалживать, как Турция, под 11-12%. Так что если не проводить заметную девальвацию, то у Украины еще есть значительный резерв заимствований. Но нужны ли эти новые заимствования, если наши партнеры (США и Канада) уже начали передавать Украине активы России, арестованные на их территории, а ЕС все еще решает как это сделать? Но это уже другой вопрос.

5 вопросов к НБУ

— О хороших результатах работы Нацбанка будет отчитываться пресс-служба. А мы давайте назовем пять главных причин критиковать НБУ. Даже во время войны.

— Война не может быть индульгенцией от критики. НБУ остается независимым и не подконтрольным правительству, парламенту или Офису президента Украины. Поэтому критика со стороны экспертного и общественного общества – это единственный способ направить работу НБУ на исправление ошибок. За время войны ошибок у НБУ было явно больше пяти, но самые большие из них:

1. Слишком высокая учетная ставка и длительное ее удержание привели к тому, что бюджет недополучил от НБУ в форме прибыли минимум 20 млрд грн, которые ушли в карманы банков, и не смогут быть возвращены даже при повышении ставки налога на прибыль банков.

2. По тем же причинам сальдо расчетов НБУ с правительством в 2022/2023 гг. оказалось несправедливым. Фактически правительство дотировало НБУ из бюджета во время войны на 18 млрд грн. И этот процесс будет продолжен 2023/2024 гг. Произошло это не только из-за слишком высокой учетной ставки, но и из-за того, что значительная часть ОВГЗ, которые выкупил НБУ у правительства, были выпущены под плавающую ставку, которая зависит от уровня инфляции и от учетной ставки НБУ, которую тот сам и устанавливает.

3. Подняв учетную ставку летом 2022 года, НБУ автоматически перекрыл канал заимствований Минфина через ОВГЗ. Вся ликвидность банковской системы направлялась в депозитные сертификаты НБУ, а рынок ОВГЗ остался в состоянии ограниченного спроса и растущей доходности. По моим оценкам, Минфину заблокировали заимствования по приемлемой стоимости примерно на 200 млрд. грн.

4. Врачуя высокую инфляцию в Украине политикой "дорогих денег", НБУ не учел природу такой инфляции. Во-первых, на фоне роста зависимости потребителей от импорта, вклад девальвации в инфляцию стал больше. Во-вторых, инфляция у наших торговых партнеров в 2022 году была очень высокой, сейчас она снижается. В-третьих, плохая чувствительность кредитного рынка к уровню учетной ставки сильно растянула во времени непроизводительное влияние ставки на экономику и увеличила ущерб бюджету от этих действий.

5. Нарушение стандартов корпоративного управления. Можно понять, что со сменой главы Нацбанка он хотел привести свою команду (председатель Национального банка Украины Андрей Пышный 2014-2022 гг. был председателем правления Ощадбанка. — Ред .), но сейчас мы наблюдаем тотальное "сбережение" всего финансового рынка. Связанных с руководством НБУ людей назначают в Совет Нацбанка, который несет в себе контрольные функции по НБУ, в государственные банки и даже в Моторно-транспортное бюро. Эти тренды усиливают коррупционный конфликт интересов и точно были подмечены МВФ, что тормозит тесное сотрудничество с МВФ. В первой половине 2023 г. МВФ выпустил отчет по защитным механизмам, который как раз и касался изучения этих нарушений, но НБУ их засекретил.

— Что можно/стоило бы с этим сделать?

— Нужно исправляться, но, учитывая публичные коммуникации НБУ, они этого не хотят делать. Во-первых, учетную ставку нужно опускать более агрессивно. Это доказывает и снижение инфляции более высокими темпами, чем прогнозировал НБУ. Ошибка в прогнозах означает, что НБУ ошибся и в размере учетной ставки. Я публично призвал их снижать ставку более агрессивно еще в первом полугодии. Снижение ставки 26 октября без изменения стоимости рефинансирования банков и депозитных сертификатов НБУ ситуацию совершенно не меняют, а являет собой чисто технический реверанс НБУ в сторону правительства, предусматривающий снижение выплат по ОВГЗ в портфеле НБУ.

Во-вторых, после реального снижения ставки НБУ нужно провести репрофайлинг всего портфеля ОВГЗ в собственности НБУ. Все ОВГЗ с плавающими ставками следует обменять на ОВГЗ с фиксированными ставками, а сам НБУ должен стать полноценным участником вторичного рынка ОВГЗ, то есть свободно покупать и продавать ОВГЗ из собственного портфеля.

Наконец, нужно начать реформы, которые привели бы к улучшению работы механизма монетарной трансмиссии. Кредитный рынок должен стать более чувствительным к изменению ставки НБУ. Для этого следует развивать рынок облигаций, наконец-то принять закон по секьюритизации активов и одновременно развивать рынок процентных деривативов и реформировать систему рефинансирования.

Также стоит продолжить изменения в системе резервирования самого НБУ, я имею в виду часть прибыли НБУ, которая идет в государственный бюджет.

Задачи на 2024

— С какими вызовами по результатам принятых решений и в целом НБУ будет сталкиваться в 2024 году?

— Думаю, вызов номер один для НБУ — готовность к восстановлению экономики Украины. Правительство Шмыгаля сейчас оценивает уровень ущерба от российской агрессии в сумме от 800 млрд долларов. Имеются ЗВР Центрального банка РФ на сумму 392 млрд долларов, заблокированные в ЕС, США, Японии, Канаде, Швейцарии и других странах. Также есть замороженные активы российских госкомпаний и олигархов в общей сложности в сумме до 500 млрд. долларов, есть и другие источники для финансирования восстановления.

Представьте, что нам ежегодно будет поступать на восстановление примерно 50 млрд долларов, из них 50% должно пройти через наш локальный валютный рынок. По состоянию на начало сентября у нас наличная и безналичная гривна в обращении была равна 1,6 трлн грн, это примерно эквивалент 44 млрд долларов. Вы представляете, что будет с ценами, если НБУ нужно будет увеличивать гривневую массу на 60% ежегодно. То есть, в начале активной фазы восстановления мы не сможем принять значительные объемы компенсации без изменений в монетарной среде. Действующий монетарный режим инфляционного таргетирования (ИТ) не сможет обеспечить быстрое восстановление.

Нам нужно строить синтетический монетарный режим, например, как в Сингапуре. Риторика НБУ сейчас указывает на то, что они даже не понимают, о чем идет речь, и уверяют, что основа для восстановления – это стабильность цен. Режим ИТ может обеспечить нам рост экономики на 3-5% в год, а это десятки лет восстановления. После нашей победы враг никуда с восточных границ не уйдет, и начнется погоня по восстановлению экономики. Чем крепче будет экономика и чем быстрее будут восстановлены приграничные города, тем больше на оборону сможет тратить страна. Так что подготовка для восстановления — это стратегическая задача НБУ, которая сейчас по факту игнорируется.

Тактический вопрос – вывод НБУ на рынок ОВГЗ. С помощью МВФ нам следует прописать правила, по которым НБУ покупает ОВГЗ, а также правила, по которым он продает их из своего портфеля. Правительство должно получать оперативный доступ к финансированию, а депозитные сертификаты НБУ не должны перекрывать возможность Минфина заимствовать средства по приемлемой цене. Я поднимал этот вопрос в Совете НБУ еще за год до начала большой войны с РФ, но правление заблокировало его решение.

В начале войны в ситуацию вмешался президент Украины, и НБУ разрешил в экстренном порядке купить у Минфина ОВГЗ, если не ошибаюсь на 400 млрд грн, навязав НБУ ставку за ОВГЗ, привязанную к учетной. Это аматорство следует прекратить, потому что правительство и НБУ должны знать, как действовать и сколько это будет стоить в экстраординарных ситуациях. Проблема не решена до сих пор.

Банки и кредиты

— А в каком состоянии сейчас кредитование? Что может дать толчок обедневшим людям получать кредиты по приемлемой цене?

— Спрос на кредиты растет, но если его скорректировать на инфляцию, то хвастаться нечем. Рыночные ставки на кредиты на любые цели, к сожалению, стартуют примерно от 50% и доходят до 5000% годовых. В банках картина лучше, но ситуация с космическими процентами нуждается в реформах.

По сути, огромные проценты – это оборотная сторона плохой работы механизма монетарной трансмиссии. Если в банке средняя эффективная ставка по портфелю составляет 250% годовых, то для него без разницы — учетная ставка: 5% или 25%. Рецепт тот же, что мы обсуждали: либерализация рынка капиталов, снятие ограничений на рынке облигаций, реформирование системы рефинансирования и создание в Украине рынка секьюритизированных активов.

Здесь я еще добавил бы либерализацию регулирования банков и небанковских учреждений. Нужно, чтобы в Украине росло их количество и сеть их филиалов, потому что между ними должна расти конкуренция. Уезжайте на 150-300 км от Киева и посмотрите, сколько банков в райцентре с количеством жителей до 50 тыс. человек? Картину спасают только государственные программы "5-7-9%" и "Е-Оселя". Но, во-первых, это расходы для бюджета, а во-вторых, доступное кредитование должно иметь рыночную природу, а это вопрос одного-двух лет реформ и создания новых секторов финансового рынка.

— Есть ли у нас исторические примеры удачной политики зарубежных центробанков в сложные периоды? В качестве примера, что могли бы сделать мы.

— К сожалению, примеров успешного обновления после жесткой войны маловато. Войну в Украине по масштабам разрушений все больше сравнивают со Второй мировой. Наши западные партнеры это понимают, поэтому МВФ заменил главу миссии на Гевина Грея, у которого был опыт работы по восстановлению экономики Ирака. По времени это ближайшая война. Сейчас в мире существует два конкурирующих монетарных режима: ИТ и фиксированного валютного курса. Оба нам не подойдут при восстановлении за счет внешних вливаний.

Страны, пережившие нашествие капитала извне — это Сингапур, Венгрия и Швейцария. Следует присматриваться к их моделям и синтезировать то, что нам подходит. С позиции МВФ те страны, которые нельзя отнести к режиму ИТ или фиксированному курсу, это этакие монетарные "хипстеры" и отклонения в их монетарной политике не приветствуются. Но согласитесь, что Украина в результате войны перестала генерировать спрос на стандартный монетарный режим, у нас появился спрос на смешанный монетарный режим (на монетарную синтетику), поэтому нужно в переговорах с МВФ отстаивать свои интересы, а их конечная цель — восстановиться быстрее России. .

О проблемах ЦБ рф

— Напоследок — о приятном. Какие проблемы у российского ЦБ и адекватно ли они их решают? Ведь у них игрища с курсом рубля за эти почти два года существеннее.

— По инициативе путина расчеты за российский экспорт частично были переведены в национальные валюты. Так россияне планировали уйти от санкций ЕС и США. Но такие расчеты породили две веские проблемы.

Во-первых, сейчас около 40% экспорта из россии происходит в рублях, которые возвращаются к ним неравномерно по месяцам. В результате искусственно образуется дефицит валюты на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ). Во-вторых, не все валютные рынки их торговых партнеров выдержали всплеск объемов поставок из россии.

Например, в Индии застряла валютная выручка российских нефтетрейдеров на 40 млрд долларов, эти средства фактически заморожены на счетах индийских банков. Поэтому на бумаге у них платежный баланс профицитный, а по факту на ММВБ был дефицит валюты. Из-за этого аврала Центробанку россии пришлось повышать учетную ставку, а властям — вводить обязательную продажу валютной выручки. Проблему со слабым рублем не решили, а отложили на два-три месяца, после чего Центробанку снова придется поднимать ставку.

Потери россиян из-за войны и санкций вместе с замороженными активами уже превышают 1 трлн долларов. С экономической точки зрения им давно стоило бы вывести войска из Украины и завершить войну. Но диктаторский режим у наших соседей отодвинул экономические вопросы на второй план, что ведет их экономику к катастрофе и увеличению зависимости от решений Компартии КНР.